美联储加息预期升温阶段资产怎么样表现?

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美联储下周马上召开的12月FOMC将成为市场焦点。是不是加快减量、点阵图怎么样暗示加息预期都将成为市场对将来政策路径预期的要紧参照;相应的是,中国央行最近再度降准,形成一紧一松局面。  1、美联储或加快减量节奏、但加息步伐也不适合单纯线性外

 美联储下周马上召开的12月FOMC将成为市场焦点。是不是加快减量、点阵图怎么样暗示加息预期都将成为市场对将来政策路径预期的要紧参照;相应的是,中国央行最近再度降准,形成一紧一松局面。

  1、美联储或加快减量节奏、但加息步伐也不适合单纯线性外推。美联储大概率会讨论加快减量步伐。目前市场预期每月步伐可能提升一倍至300亿USD,那样本轮QE将在2022年3月结束。鲍威尔鹰派表态也使加息预期相应前置,目前利率期货隐含加息路径为2022年6月1.1次、2022年12月2.7次。不过,大家觉得将来的加息路径仍可能存在变数。十月以来,高频指标显示价格重压和供需矛盾都出现边际缓解。

  2、历史经验:QE减量期间及加息预期升温阶段资产怎么样表现?QE减量阶段,USD整体偏强,美股仍有很好表现;新兴相对落后;原油、工业金属、农商品表现最差。明年QE减量结束后,市场关注点也会逐步转到加息上,预期阶段长端美债利率阶段性走高完全可能,但中期走势仍决定于增长趋势,并不矛盾。加息预期升温阶段,历史经验显示美股依旧表现很好且以成长风格为主,新兴相对落后。USD指数依旧偏强。不过正式加息后,美股和USD短期遭到拖累。综合而言,不论是减量还是加息预期阶段,单纯的货币政策都不是完全逆转美股走势的核心原因。

  3、中美政策周期错位,一松一紧;与2014~2015年较为类似。2014年十月美联储结束QE、2015年底开启加息前,中国连续6次降息、4次降准的情形,当时宽松窗口也更多集中在美联储开始加息前。

  美联储政策收紧并非国内市场势必遭到影响和资金流出的充分条件。事实上当中国基本面足够强劲时,即使美联储加息甚至缩表,USD照样可以走弱,外资依旧可以很多流入国内市场进而推进市场跑赢,比如2017年。因此目前稳增长预期更要紧。

  本周焦点:美联储或加快减量、加息预期前置;从历史经验看减量和加息预期阶段的影响

  在Omicron变种病毒一度致使月初市场暴跌、市场对通胀担心挥之不去、美联储主席鲍威尔意料之外转鹰暗示加快减量后,美联储下周(12月16日)马上召开的12月FOMC无疑将成为市场关注焦点。此次会议是不是加快减量、点阵图怎么样暗示加息预期都将成为市场对将来政策路径预期的要紧参照;相应的是,中国央行最近再度降准转向明显宽松,形成了政策一紧一松的局面,这部分都将对资产价格产生相应影响。大家在本文中结合历史经验做出剖析,供投资者参考。

  1、美联储或加快减量节奏、但加息步伐也不适合单纯线性外推

  美联储或先加快减量以响应目前价格重压和供需矛盾。11月末美联储主席鲍威尔在出席国会听证会时意料之外表示,鉴于现在美国通胀重压高企,美联储应考虑提前几个月结束资产购买计划,并表示美联储将在下周的FOMC会议上就是不是加速削减资产购买展开讨论,因此此次会议上加快减量是大概率事件。在11月FOMC会议上,美联储宣布开启QE减量,从每一个月1200亿USD购买规模(国债800亿USD、MBS400亿USD)减至1050亿USD(国债700亿USD、MBS350亿USD),然后12月再削减150亿USD(《11月FOMC:“鸽派”减量》),假如根据这一路径线性外推,那样QE将于2022年6月结束。

  如大家在《Omicron新变化下的政策和资产含义》中剖析,相比市场愈加关注通胀预期的二阶导数和边际变化(这也讲解了为何十月以来、尤其是上周五美国通胀数据公布后纳斯达克上涨,黄金整体偏弱、美债利率回落),货币政策可能更多着眼于持续时间和绝对水平,因此在不确定通胀能非常快回落的背景下(如Omicron疫情扰动),12月FOMC会议美联储大概率会按鲍威尔提到的那样讨论加快减量步伐。目前市场预期每月减量步伐可能提升一倍至300亿USD。根据这一步伐推算,那样本轮QE将在2022年3月结束,比此前预期早3个月。

  市场加息预期相应前置,但也不适合单纯线性外推。鲍威尔加快减量的鹰派表态也使得加息预期相应明显前置,目前CME提供的利率期货隐含的加息路径为2022年6月1.1次、2022年12月2.7次。相比利率期货隐含的预期,其他资产计入的加息预期略有差异,依据大家此前的模型测算,黄金计入的预期最多、美债第二,美股次之(《模型推演各类资产计入的加息预期 2021年11月15~21日》)。

  不过,即使这样,大家觉得将来的加息路径仍可能存在变数。美联储意料之外转鹰主如果为了应付夏季Delta疫情已经导致的通胀重压和提供链矛盾,但事实上十月以来,高频指标显示此前价格重压和供需矛盾都出现边际缓解迹象,如主要大宗产品价格、运价、码头拥堵、11月非农就业参与率和工资增速、与最新公布的通胀数据等。但在面对已经高企的通胀、同时又不确定Omicron疫情影响程度与将来通胀回落速度的状况下,最佳选择可能就是先采取肯定手段应付以防万一。但假如Omicron最后证明并没市场此前所恐慌的那样紧急(现在更多数据显示Omicron多为轻症),那样对提供链的冲击就不会像担忧的那样紧急,进而使得市场对通胀的担心不至于加速升级。

  图表:12月FOMC会议上,美联储大概将目前11~12月每月150亿USD的减量规模提升至每月300亿USD

  资料出处:美联储,中金公司研究部

  图表:CME买卖的利率期货显示,自11月末以来,2022年3月及7月美联储的加息概率迅速抬升

  资料出处:CME,中金公司研究部

  图表:目前联邦期货市场倒退的隐含加息次数为2022年7月1.4次,2022年2月2.7次

  资料出处:Bloomberg,中金公司研究部

  图表:美国11月安装成本同比6.8%,环比0.8%;除酒店机票外,其他分项环比均有所回落

  资料出处:Haver,中金公司研究部

  2、历史经验:QE减量期间与加息预期升温阶段资产怎么样表现?

  不论怎么样,短期内减量节奏加快和加息预期升温可能都是确定性的事件。那样在这一过程中,主要资产一般会有哪些表现?

  回顾上一轮2013年12月QE减量开启到2014年十月QE减量结束这一时期,大家注意到,USD指数整体偏强,美股仍有很好的表现;新兴市场相对落后;原油、工业金属、农商品表现最差。具体而言,1)股市方面,美股市场表现最好且成长风格优于价值(纳斯达克>标普500>道琼斯),但新兴市场表现通常。2)债市方面,长端国债利率中枢下行、短端国债抬升,曲线走平;信用利差走阔。3)汇率方面,USD指数走强,新兴市场货币走弱。4)大宗产品方面,原油、农商品及黄金表现落后,工业金属领先。进一步的,在减量结束之后(2014年十月)到首次正式加息前(2015年12月),上述资产价格表现趋势和相对强弱依旧大体延续,即USD指数进一步走强、美股依旧领先新兴。

  不过,美债长端利率在临近加息前一度走高但也并未超越2013年减量开启时的高点,这也符合大家一直提示的长端美债利率的中期走势更多由长期增长趋势而非货币政策主导、与每次美联储政策落地总是对应长端利率阶段性筑顶的规律。当然,上述资产价格的剖析仅从美联储货币政策这一单变量角度去考察,并未考虑其他同期其他原因的影响,比如2015年初欧央行QE预期升温对于USD汇率走势的推进。

  图表:2013-14年QE减量期间,美股市场表现最好且成长风格优于价值(纳斯达克>标普500>道琼斯),但新兴市场表现通常

  资料出处:Bloomberg,中金公司研究部

  图表:2013-14年QE减量期间,长端国债利率中枢下行、短端国债抬升,曲线走平;信用利差走扩

  资料出处:Bloomberg,中金公司研究部

  图表:2013-14年QE减量期间,USD指数走强,新兴市场货币走弱

  资料出处:Bloomberg,中金公司研究部

  图表:2013-14年QE减量期间,原油、农商品及黄金表现落后,工业金属领先

  资料出处:Bloomberg,中金公司研究部

  图表:2013年底到2014年十月减量期间,美股整体表现最好,但新兴市场表现通常,USD指数走强

  资料出处:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

  图表:减量结束到2015年底加息前:USD指数走强,美股整体向好,新兴市场跑输,大宗产品落后

  资料出处:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

  图表:长端美债利率的中期走势更多由长期增长趋势而非货币政策主导

  资料出处:Bloomberg,中金公司研究部

  图表:每次美联储政策落地总是对应长端利率阶段性筑顶

  资料出处:Bloomberg,中金公司研究部

  进一步的,明年QE减量结束后,市场的关注焦点也会逐步开始转到加息上来(尽管大家觉得现在的加息预期路径仍有非常大变数),届时预期假如不断加大也会会带来对资产表现不一样的影响。换言之,假如将来加息预期不断升温,大家预计长端美债利率再度阶段性走高是完全可能的,毕竟最近也已经大幅回落,但明年美国经济增速逐步趋缓可能决定了利率难以大幅革新高,除非通胀失去控制。因此每次临近政策操作前利率抬升的小波段与大家上文中提到的中期筑顶的规律并不背离。

  具体而言,90年代以来美联储共有四轮加息周期,分别为1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月与2016年12月(2015及2016是同一轮加息周期,但因2015年初次加息后美联储时隔1年才第三加息,相对较远故分别对待)。大家用历次加息周期开启前三个月近似视作加息预期升温阶段,回顾来看,大家发现1)股市方面,美股依旧表现很好且以成长风格为代表的纳斯达克表现最好,新兴市场股市表现相对落后。2)债市方面,长端及短端利率均出现不同程度的抬升,但利差表现不一,1994及1999年利差基本保持不变,2004及2015年收窄,2016年则走扩。3)汇率方面,USD指数依旧偏强,新兴市场货币走弱。4)大宗产品方面,原油及工业金属表现不一,农商品及黄金相对落后。不过值得注意的是,一旦正式加息后,美股市场和USD指数在短期内总是会遭到拖累。

  图表:大家用历史上历次加息周期开启前的前三个月作为加息预期升温阶段的一个近似

  资料出处:Bloomberg,中金公司研究部

  图表:在加息预期迅速升温阶段,美股依旧表现很好且以成长风格为代表的纳斯达克表现最好,新兴市场股市表现相对落后;USD指数依旧偏强,新兴市场货币相对落后。不过,正式加息后,美股市场和USD指数在短期内总是会遭到影响

  资料出处:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

  综合而言,从上述历史阶段的剖析上可以看出,不论是减量还是加息预期阶段,单纯的货币政策都不是完全逆转美股走势的核心原因,而且因为此时长端美债利率大方向上趋弱,成长风格反而表现更好。因此,假如将来美联储依旧以大体符合预期的步伐推进货币政策退出,大家觉得也不至于带来市场趋势的彻底逆转。当然,潜在的风险来自通胀失去控制、进而致使货币政策超预期的过快收紧,这不只会致使市场预期需要重新修正、利率的迅速走高也会对市场导致较大冲击。而这本质上又取决于Omicron疫情的影响。假如Omicron根据现在的情形看多为轻症的话,那样就不至于彻底逆转现在全球提供链和价格重压自Delta疫情以来边际上好转的大方向,尽管扰动和时滞难以完全防止。

  3、中美政策周期错位,一松一紧;与2014~2015年较为类似

  除此之外,与美联储马上加快减量甚至加息形成对比的是,中国政策在稳增长目的下进一步转向宽松,12月6日再度全方位降准50bp,形成政策上的一松一紧基本完全相反的局面。从历史上来看,这一情形较为像2014年十月美联储结束QE、2015年底开启加息前,中国连续6次降息、4次降准的情形,当时的宽松窗口也更多集中在美联储开始加息之前。

  需要明确的是,美联储政策收紧并非国内市场势必遭到影响和资金流出的充分条件。事实上,当中国基本面足够强劲时,即使美联储加息甚至缩表,USD照样可以走弱,外资依旧可以很多流入国内市场进而推进市场跑赢,比如2017年。

  因此不难看出,美联储货币政策更多是一个大的背景和边界,会放大基本面等方面的重压,但并不是主导原因。假如基本面足够强劲又或者资产相对吸引力更大的话,国内市场将更多由自己政策和基本面的步伐主导。只是就目前局面而言,中国和多数新兴市场由于增长回落或者疫苗落差与美国增长拉开差距背景下,美联储政策可能会放大这一重压,这也是最近USD持续走强是什么原因。目前中国稳增长基调明确(12月6日全方位降准,2022年经济工作核心为稳增长)。从现在到2022年,“美国政策退出、增长减速,中国政策宽松、增长逐步见底回升”或成为2022年一段时间内市场环境的主要特点。因此假如后续政策如期发力,经济相对其他市场可能更有韧性。

  图表:最近中国央行刚刚再度降准反而明显转向宽松,与美国形成了政策一紧一松的局面

  资料出处:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

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