建龙微纳深度剖析

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所属分类:金融投资
摘要

建龙微纳已经连续两个季度出了净收益断层的走势,其营业额大超预期,所以我仔细对其做了一个剖析。先从建龙微纳的主营业务分子筛开始讲起。分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛的关系分子筛原粉是一种人工合成的无机非金属多孔晶体材料,是制造分子筛活化粉

建龙微纳已经连续两个季度出了净收益断层的走势,其营业额大超预期,所以我仔细对其做了一个剖析。

先从建龙微纳的主营业务分子筛开始讲起。

分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛的关系

分子筛原粉是一种人工合成的无机非金属多孔晶体材料,是制造分子筛活化粉和成型分子筛的原材料。 

分子筛活化粉是一种粉状分子筛,由分子筛原粉经过高温干燥焙烧制成。它拥有优秀的分散性能及对微量水份迅速吸附能力,是油漆、涂料、中空玻璃胶条、橡胶、聚氨酯等材料的添加剂。

成型分子筛是由分子筛原粉和粘结剂等组份通过肯定比率混合、成型,经过干燥、高温焙烧制成的具备外观形状规则的无机非金属材料。

成型分子筛与分子筛活化粉的制备原理简化图如下,主要原材料为氢氧化钠、固体纯碱硅酸钠、氢氧化铝和锂盐,因此当以上原材料价格上涨的时候,会对分子筛的本钱导致重压。

分子筛有哪些用途

分子筛具备吸附、离子交换、催化等功能。能有效离别和选择活化直径尺寸不一样的分子、极性不一样的分子、沸点不一样的分子及饱和程度不一样的有机烃类分子,容易来讲就是把想要的分子通过晶体材料筛选出来。

吸附用途是通过分子的大小来决定是不是被吸附在分子筛表面,等到分子筛吸附饱和将来,只须把吸附在分子筛表面的分子移除就能使得分子筛恢复吸附能力,从而重复借助。这个一般应用于各种气体的离别、净化与干燥,譬如天然气的干燥、制冷剂干燥等等。

分子筛的作用主要包含四个。

在工业气体制备上,分子筛是一种有使用年限、需按期更换的核心材料,是一种耗材。工工业气体的制备主如果将氧气、氮气、氢气这部分目的气体进行离别提纯,核心是气体离别设施和分子筛等吸附剂。

在医疗保健上,制氧是最主要的作用,其中包括家庭供氧和医疗机构供氧。分子筛医用制氧机较传统的钢瓶氧与液态氧,具备用安全性高、制氧效率高、性价比较高的优势,渐渐取代了传统的制氧方法。近年来,分子筛制氧机以本钱低廉、用便捷、携带安全等特征,弥补了氧瓶气氧和液氧氧源的不足,飞速占领了医用和家庭保健类的制氧市场。

在能源化工上,制氢是一个最主要的作用。公司JLPH5系列制氢分子筛是工业尾气制氢路线中的核心技术商品,该系列商品2016年完成工业化并推向市场,现在已经成为公司主要商品之一,该商品产出的氢气纯度可以满足氢燃料电池的需要,可用于氢燃料电池的加气。煤制乙醇与煤制丙烯目前还在进步中,还未大规模应用。

在环境治理上,主要应用于尾气治理、废水处置、盐碱地土壤治理、重金属污染修复、核废水等项目。现在“柴油车尾气净化用分子筛催化剂”主要用于柴油车尾气脱硝,可以满足机动车辆国六标准排放需要。伴随国六B的严格推行,分子筛催化剂进行尾气脱硝的需要空间巨大。而其它现在仍然处于小试阶段,将来伴随技术成熟与环保趋势严格会贡献更多增量。

分子筛行业近况

介绍完了分子筛的上下游,再来看分子筛行业的近况。

国内分子筛生产厂家主要为建龙微纳、大连海鑫与雪山实业,其中建龙微纳为国内唯一上市分子筛厂家。

国外龙头分子筛企业UOP隶属霍尼韦尔旗下,是世界分子筛主要生产厂家,服务范围涵盖所有分子筛;CECA为阿科玛子公司,主要生产高性能、工业特种分子筛商品。Zeochem也涵盖了所有些分子筛。

世界主要分子筛生产厂家

(数据出处:公开资料)

产能来看

在产能上的数据现在只有建龙微纳招股说明书上有披露,因此这里用的是建龙微纳招股说明书的数据。

截止到2018年底,全球万吨产能以上的企业共有9家,合计产能占比全球64.75%,行业集中度较高。其中三家是国内企业,分别为建龙微纳、上海恒业与大连海鑫。

因为具体数据太过于久远,已经丧失了真实性,这里就一笔带过。

(数据出处:公司招股说明书)

依据目前的统计,霍尼韦尔UOP、CECA仍然占据了分子筛吸附剂全球第一大和第二大产能。建龙微纳是国内第一大分子筛的生产厂家,经历了五年的扩产将来产能已经是全国第一,但与霍尼韦尔UOP、阿科玛和Zeochem等国际大型分子筛企业相比,公司在产能规模和商品结构等方面还存在肯定的差距。 

技术来看

在技术上,霍尼韦尔UOP、阿科玛的CECA和Zeochem等国际大型分子筛企业学会着制氢制氧分子筛的核心技术,垄断了制氢制氧分子筛市场。因此在过去,国内的分子筛依旧很多依靠进口,国内供给远远没办法满足国内需要。

与海外相比,国内的分子筛行业起步较晚,因此技术也相对于落后。因为进步时间较短,国内分子筛行业在技术、行业成熟度、市场应用等方面存在肯定差距。但近十年来,伴随国内分子筛企业不断进行技术突破,商品性能已经达到了国际标准,渐渐开始国产替代的过程。

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看完了整个行业的近况,再来看建龙微纳。

主营业务剖析

建龙微纳主营业务主要包括四个:成型分子筛、分子筛活化粉、分子筛原粉、活性氧化铝。

其中截止至2021年6月, 成型分子筛占收入比率为77.6%,分子筛原粉占收入比率为15.6%,分子筛活化粉占收入比率为3.8%,活性氧化铝占收入比率为3%。

成型分子筛是企业的核心业务,其收入影响最大。

财务情况剖析

(数据出处:公司通知)

营收这里需要结合产能的投放来看,依据财报与产能的投放时间来看,产能的投放使得营收增速大幅增长,其中2020年二季度的富氧分子筛项目投放后,三季度营收环比增长了30%.

(数据出处:建龙微纳招股说明书、公司通知)

净收益增速来看,伴随新产能的释放、材料本钱减少、规模效应增加与高附加值商品占比的提高,使得净利率逐年提高,因此净收益也逐年提高。

毛利率来看。毛利率逐年提高,主如果2018年后部分材料本钱走低、公司产能规模扩大与调整了分子筛商品的销售结构,高附加值商品占比增加,使得综合的毛利率逐年提高。其中产能渐渐扩大,边际本钱减少,高附加值商品占比增加是最主要是什么原因,后期伴随产能继续扩大,毛利还有望持续上升。

护城河来看

技术优势:下游的厂家在更换分子筛时考虑到分子筛的性能,而分子筛的性能优劣直接影响制氧制氢设施的效率与安全性。分子筛企业的商品除需要较高的水平外,还需经过顾客试用、小规模应用等多年时间才大概被顾客正式应用,是更换本钱极高的一种耗材,因此下游厂家总是极少更换分子筛提供商。

分子筛原粉合成技术壁垒高,原粉的资料直接决定了成型分子筛的性能。因为分子筛原粉要进一步加工,所以对其硅铝比、粒度、堆积密度、筛余量等技术标准有较高需要,原粉水平直接决定了成型分子筛要紧技术标准。而公司2020年公司分子筛原粉产量自用比率为59%,剩余28%进行外销,13%作为库存储备。近几年伴随成型分子筛产能扩充,公司分子筛原粉自用比率逐年上升,其水平得到保证。

全产业链优势:建龙微纳与霍尼韦尔UOP、阿科玛的CECA和Zeochem等国际大型分子筛企业相比,在全产业链上并无优势。但在国内,上海恒业、大连海鑫主要以生产成型分子筛商品为主,分子筛原粉需要外购,雪山实业主要以生产分子筛原粉和分子筛活化粉商品为主,建龙微纳在是国内唯一拥有全产业链优势的公司。

本钱优势:因为全产业链的优势,建龙微纳拥有更低的本钱及更高的毛利率。

2016年度至2019年1-6月,建龙微纳主营业务毛利率分高于上海恒业与雪山实业。

(数据出处:公司招股说明书)

顾客资源优势:建龙微纳下游包括多个大中型企业,并且对国际大型分子筛企业商品的进口替代与为阿科玛等国际大型分子筛企业提供OEM服务等状况,企业的分子筛商品应用到美国、法国、德国等国外市场。

公司产能剖析

截至2021年6月30日,公司分子筛原粉、成型分子筛、分子筛活化粉、活性氧化铝的产能分别达到31000吨、30000吨、3000吨、5000吨。

今年4月,公司发布定增,建设“建龙微纳吸附材料产业园改扩建项目”。项目共分3期建设,项目建设完成后,合计为公司带来分子筛原粉 10,100吨/年,成型分子筛 14,100 吨/年新增产能,商品主要为应用于环境保护及能源化工范围的分子筛类吸附剂和催化剂。其中计划建设周期为18个月,主要的募投产能如下:

 

前景剖析

反驳疫情受益论

有不少人觉得分子筛作为制氧机核心之一,大幅受益于疫情期间制氧机销售量的大幅增长,等到疫情过去或者缓解将来其营收会下滑甚至跟随疫情一块衰退。

我这里讲一个逻辑,疫情是去年年初爆发的,呼吸机也是从那个时候开始销售量大幅提高,在二季度的时候,呼吸机龙头的净收益来到历史最好,同比增长157%。而此时建龙微纳一季度、二季度的净收益增速分别为-8.9%和8%,这个从逻辑上就说不通,对吧?

而今年再来看,呼吸机销售量增速下滑,而分子筛的销售量大幅增长,这个更说不通了是吧?

分子筛制氧机渗透率提高

第一条反驳了疫情受益论,但公司确实表示受益于疫情期间制氧机的增长。重要原因就是制氧机技术路径上的不同。

制氧机主要分为三种。第一种化学药剂制氧机设施简陋,操作麻烦,用本钱较高,不可以连续用的缺点让其不合适家庭氧疗。第二种富氧膜制氧机只能制取30%浓度的氧气,可用于长期的氧疗保健,但却不可以用于紧急缺氧状况下的急救。第三种分子筛制氧机本钱低廉、用便捷、携带安全,弥补了氧瓶气氧和液氧氧源的不足,现在是最受青睐的一类制氧机。

因此在疫情中家庭用的制氧机需要加强,这部分的确增加了总的容量,总容量的增长使得分子筛制氧机渗透率提高时其绝对值也会提高,需要也会增加。

伴随疫情的缓解或者特效药的出现,制氧机增速大概率会放缓甚至负增长,但分子筛制氧机的需要仍然是一个增量。

进口替代

进口替代是第一逻辑,也是这两年大幅增长的主要逻辑。长期以来,霍尼韦尔UOP、阿科玛等国际大型分子筛企业垄断了制氢制氧分子筛的核心技术,而建龙微纳的部分分子筛商品已经在技术标准与国际相同种类商品持平,多个商品达成进口替代。

并且在达成进口替代将来,使得下游企业的本钱得到减少,现在企业的JLOX-300分子筛、JLPH5高效制氢分子筛、JLOX-300系列、 Li-LS系列分子筛、制氧系列分子筛已经达成国产替代,并且价格比国际上的更低。

催化剂范围

研发方面已经完成包括柴油车尾气脱硝分子筛催化剂,能源化工范围用的“煤制丙烯分子筛催化剂及吸附剂、煤制乙醇分子筛催化剂”等多项商品在内的技术储备,并且产能正在建设中。

近期三年,企业的产能远远供不应求。

依据企业的招股说明书,成型分子筛的需要在2019年上半年的产能借助率就已经超越了100%,已经难以满足市场的需要。

所以这两年建龙微纳一直在扩产,扩产,还在扩产。

前文剖析过,营收的增长与产能的释放有关。

营业额假设

建龙微纳的营业本钱遭到原材料(氢氧化钠、固体纯碱硅酸钠、氢氧化铝)价格、分子筛商品的销售结构的影响。

其中2018年后原材料价格下滑对于毛利率的提高起到肯定用途,同时销售单价较高

的Li-LSX分子筛与JLOX-300系列分子筛等制氧分子筛销售比率上升使得平均价格提高。

因此这里有以下假设

1. 因为目前氢氧化钠、氢氧化铝、固体纯碱硅酸钠等原材料多数都处于高位,后期假设依旧处于高位;

2. 投产后继续满产满销;

3. 更大的规模效益使得边际本钱持续减少;

4. 投产后高价的分子筛商品占比提高;

5. 顺利投产;

因为今年四季度再无新产能投放,因此我用今年总产能的1/4作为四季度的价值。

假设成型分子筛的销售单价为2.2万元,分子筛原粉的销售单价为0.7万元,分子筛活化粉的销售单价为1.2万元,活性氧化铝的销售单价为0.6万元。

那样今年四季度的营收为

(3×2.2+3×0.7+0.3×1.2+0.6×0.5)/4 =2.34e

假设净利是34%,则净收益为2.34×34%=7956万

现在前三季度净收益中位数为2e,则全年预期约等于2.8e。

明年的分子筛原粉产能为4.3万吨,成型分子筛产能为4.2万吨,分子筛活化粉产能为0.3万吨,活性氧化铝产能为0.5万吨。

假设明年成型分子筛的销售单价为2.2万元,分子筛原粉的销售单价为0.7万元,分子筛活化粉的销售单价为1.2万元,活性氧化铝的销售单价为0.6万元。

那样明年的营收为

4.3×0.7+4.2×2.2+0.3×1.2+0.6×0.5=12.91e

假设净利率守旧是34%,则净收益为13.33e×0.35=4.39e

估值剖析

今年全年预期是2.8e,明年预期为4.39e,截止到十月15日收盘,建龙微纳的估值为38.8倍、24.74倍。

所以这么低的估值,是两个20cm涨停是什么原因了。

风险

1. 原材料继续涨价的风险

假如原材料继续上涨,则可能会使得毛利下滑,到时候需要下调收益预期;

2. 股价大幅回调的风险

截止到这篇文章发出去,已经连续两个20%的涨停,短期甚至中期有回调的可能性;

3. 被当做疫情受益股误杀的风险

企业的确有肯定原因受益于制氧机的高速增长,因此大概被当做疫情受益股误杀致使股价被压制

 

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